吉野家曲线上市启示录
时间:2023-12-04 16:55:30 阅读（143）
近年来
，国内餐饮企业均钟情于上市
，5年内7家成功登上股市之后 ，餐饮企业上市开始屡屡受挫
，本次吉野家的变相上市
，似乎给上市无门的餐饮企业提供了一种曲线救国模式 。
近期 ，香港合兴集团35亿港元收购吉野家，成为资本市场的一大新闻 。通过此次联姻，吉野家成功借壳上市 ，给上市无门的国内餐饮企业打了一剂强心剂
，趟出了一条新路 。而合兴集团通过收购 ，也正在向资本市场讲诉一个蛇吞象的故事 ，但估值过高也给未来发展带来一定的隐忧 。
吉野家借壳上市
曾经想要在香港挂牌上市的中港吉野家 ，2011年12月2日决定借壳上市
。在港上市的香港合兴集团控股有限公司对外宣布
，已与Queen BoardLimited订立了收购协议 。根据协议
，合兴集团以34.75亿港元总价收购SumMErfield Profits Limited（简称“目标集团”）的已发行股本及4200万港元贷款，北京吉野家快餐有限公司及相应的DQ冰雪皇后连锁餐饮门店的经营权也涵盖其中 。受此消息刺激，2日合兴集团股价由11月18日停牌时的0.44港元/股
，上涨至当日下午4时的0.7港元/股，其股价甚至一度冲高至0.86港元。据了解，北京吉野家快餐有限公司现持有内地超过200家吉野家特许经营店经营权（包括天津
、河北
、沈阳 、大连
、内蒙古 、哈尔滨） ，以及超过 100家 Dairy Queen连锁甜品店经营权
，这些特许经营权余下期限不少于20年
。合兴集团表示 ，此项收购有助于集团业务发展多元化 ，扩大收入来源 ，提升对股东之价值 。另外 ，由于公司内地食用油业务亏损
，拖累集团整体业绩欠佳 ，因此决定尝试发展食品
、餐饮及零售等相关行业 ，以求平衡财务表现
。合兴集团控股有限公司主席洪克协表示
，此项收购完成后 ，合兴集团预期可获得庞大收益及现金流贡献
，使集团在多元化发展业务中得到提升 ，同时增长了非食用油业务的拓展策略
。他还表示
，收购完成后 ，合兴集团董事会拟委任洪明基出任目标集团执行董事兼行政总裁 。洪明基现为目标集团的行政总裁，其在中国餐饮行业积累了近20年的管理经验 。
合兴集团在公告中称，Summerfield Profits Limit收入由2008年约7.78亿元 ，增加至2010年约12 .342亿元
，复合年增长率约为25.9%.“从收购的意义来看
，的确能够用借壳上市去理解此次资本运作 ，”中投顾问酒店餐饮行业研究员严航明表示 ，但此次整合意义大于收购意义 ，用“家族资产注入”来理解
，更易明白合兴集团此次资本运作的真正含义 。严航明认为 ，随着国内餐饮市场竞争力增加 ，合兴所持有的特许经营权市场需要通过资本市场进行提振 ，企业的长期发展需要资本市场支持；从当前国内的餐饮连锁的发展潜力来看 ，将优质资本进行整合有利于进行下一步资本运作 。相关信息表明，合兴的业务始于1932年，合兴集团控股有限公司1988年于香港联合交易所上市
。集团主要在香港
、澳门 、内地及海外采购、榨制
、提炼 、装瓶 、推广和分销食用油 ，供家庭和餐厅及其他餐饮企业使用 。业内消息人士透露，早在2009年 ，持有北京吉野家和DQ特许经营权的合兴餐饮就已开始筹备上市 ，但最终因大股东洪氏家族内部意见分歧未能达成共识。此次借壳上市，被市值约两亿元的合兴集团收购，并未涉及在港的吉野家特许经营权
。
破解上市难魔咒
近年来，餐饮连锁上市的欲望一直很强烈，包括俏江南 、广州酒家
、顺峰集团 、净雅集团 、天津狗不理等餐饮连锁已经在资本市场大门排起了长队 ，但遗憾的是 ，在上市之路上一直走得很艰辛
。在业界看来，财务不透明
、赢利难以估量等老大难问题以及眼下整个餐饮行业成本飞速上涨
，成为餐饮行业难以敲开资本市场大门的魔咒 。然而，此次吉野家却有望借助合兴集团顺利绕过餐饮连锁上市的雷区 。有资深餐饮业人士告诉记者 ，正常上市光是证监会、法律 、财务等审核起码要3-5年的时间 ，需要上千万的资金，借壳上市可以省掉这部分成本。即便能顺利进入资本市场 ，吉野家是否一定就能顺利借助资本市场的力量大举扩张
？目前吉野家在全球有超过1100家分店 ，在台湾及上海等地
，吉野家与当地企业或资本合资 ，共同开设分店。但在包括北京 、天津在内的内地市场
，却推行特许经营权模式。
合兴集团在公告中称 ，特许经营权的余下期限不少于大约20年 。相对于目前小肥羊
、湘鄂情
、唐宫中国等实打实地以自有餐饮品牌上市的餐饮连锁
，此次注入合兴集团的吉野家却有一顶代理品牌的帽子 。上述资深餐饮业人士告诉记者，目前上市的餐饮连锁中 ，味千是唯一一家代理品牌上市的 ，但味千拿到的是中国大陆及香港地区的永久代理权
，吉野家并非永久代理品牌
，这为其后续的发展埋下隐患 。合兴集团在公告中强调，特许经营权授权人一般无权提早终止特许经营权 。不过严航明认为 ，只要合兴能利用资本运作抢占市场份额，对合兴集团的长期盈利能力并不具有冲击性。预计合兴集团的多元化经营战略 ，将在整合国内资源后逐渐显现 。合兴目前已有自己的品牌
，如烘焙糕点品牌麦欧邦 。
“蛇吞象”有隐忧
现在市值约2亿港元的合兴集团 ，以34.75亿港元向大股东收购内地超过200间吉野家特许经营业务 。合兴此举被业内人士称为资本市场的“蛇吞象” 。有分析师对此十分谨慎
，因为近35亿收购价格可能成为日后隐忧 。合兴向洪氏家族旗下Queen Board Limited收购Summerfield Profits Limited全部权益连股东贷款 ，总代价34.75亿元，将以发行可换股债券形式支付
。其换股债行使价为每股0.37元 ，较停牌前报价0.44元折让15.9% ，可悉数转换为约93.92亿股 ，占扩大后股本94.8%，为现时公司已发行股本18.4倍 。债券享有收取分派之权利 ，分派比率为每年任何未偿还本金额之3.5% 。截至9月底
，被收购的公司在内地华北多个省市经营超过200间吉野家特许经营店 ，以及经营超过100间Dairy Queen分店 ，但不包括本港的吉野家
，因为香港的吉野家经营权由另一间私人公司持有
，而洪氏家族并没有控股权
。Summerfield Profits Limit收入由2008年约7.78亿元，增加至2010年约12.342亿元 ，复合年增长率约为25.9%；而纯利由2008年约6160万元，增加至2010年约1.2亿元
，复合年增长率约为39.8% 。截至2011年6月底至全年 ，该公司纯利为1.34亿元 。
京华山一研究部主管彭伟新表示
，吉野家在内地已发展一段时间
，其品牌历史悠久 ，有品牌价值 ，同时吉野家食品价钱与肯德基相若，在内地有发展空间，不过若其公司吉野家的特许经营只限在华北区 ，发展会比较狭窄 ，市盈率为25.9倍的话 ，较为偏高 。香港股汇通分析师李相锋认为
，这次估值足足高了一成 。他认为相对再低10个百分点比较合适一点 ，如果说溢价过高 ，收购需要资金 ，对公司的资金压力一定会有影响的 。翻查近期饮食股股价，大家乐在内地拥有90间分店
，现时市盈率约20倍的水平 ，而味千在内地拥有600间分店 ，市盈率为23倍
。彭博的数据亦显示 ，过去5年
，13宗饮食业的收购合并的市盈率中位数为15.54倍
。对此 ，中投顾问酒店餐饮行业研究员康建华表示 ：“以29.5倍的PE值来看
，34.75亿港元的收购价格的确较高。”他同时表示 ：“但是从收购资产的利润增长率来看 ，这一倍数属于正常范围。”对于收购作价是否偏高
，合兴主席洪克协解释，这次收购业务近3年以近40%的复合增长率速度增长，预期可实时提供庞大收益及现金流贡献 ，而且在收购完成后将